Outlook 2023: het jaar van de desinflatie, en ...?

​

Hoe zou je de eerste zes maanden samenvatten?

In tegenstelling tot 2022, toen de situatie zowel economisch als financieel alleen maar verslechterde, kunnen we zeggen dat er in 2023 meer goed dan slecht nieuws is. Sommige angsten zijn in ieder geval weggenomen.

Zo is het ergste scenario uitgebleven. De Europese economie is niet ingestort als gevolg van de energiecrisis. We zijn de winter zonder grote problemen doorgekomen dankzij een vermindering van het gasverbruik door huishoudens en bedrijven, een snelle diversificatie van onze aanvoer naar vloeibaar aardgas en gunstige weersomstandigheden. Gelukkig is de energiesituatie verbeterd. Als er bijkomende, ongunstige omstandigheden zouden zijn in de energiesector, kunnen er zich echter nog meer schokken voordoen.

Toen de energieprijzen daalden, begon ook de inflatie te dalen. Hoewel ze nog altijd hoog is, is ze niet meer zo zorgwekkend als vorig jaar. Behalve in het geval van automatische indexering zijn de loonstijgingen in de meeste Europese landen achtergebleven op de prijsstijgingen, maar niet volledig. De vrees voor een loon-prijsspiraal was ongegrond en de huidige vertraging van de inflatie zou dit risico moeten verminderen.

Centrale banken bleven de rente verhogen, maar minder snel dan vorig jaar. Hoewel de opwaartse cyclus nog niet voorbij is, komen we steeds dichter bij de piekrente. Dit veroorzaakt minder onrust op de financiële markten dan een jaar geleden. In feite hebben aandelen het erg goed gedaan, zelfs een beetje te goed, ondanks een tijdelijke terugslag door de Amerikaanse regionale bankencrisis in maart. Obligaties hebben het ergste achter de rug en staan sinds het begin van het jaar in het groen.

Kortom, de situatie in de eerste helft van 2023 is geruststellender dan op hetzelfde moment vorig jaar. Evenwel niet helemaal.
 

Wat is je analyse van de huidige economische en financiële situatie?

De meest veelzeggende term is dichotomie. Ten eerste op het economische front: de economische groei blijft vooral positief dankzij de dienstensector. De productiesector heeft intussen moeite om zich te herstellen. En het is net deze laatste die belangrijk is voor de aandelenmarkten. De inkrimping van de geldhoeveelheid belooft dus niet veel goeds voor het herstel van de economie. Ten tweede zijn de sentimentindicatoren, die de collectieve perceptie van marktdeelnemers (zoals bedrijven en huishoudens) en investeerders weergeven, veerkrachtig. De verwachtingen voor de komende maanden vlakken echter in het beste geval af of vallen aanzienlijk terug. Hoewel de groeiprognoses voor het lopende jaar licht naar boven zijn bijgesteld, ziet de trend er voor de komende kwartalen somber uit. 

De financiële markten van hun kant zijn niet achtergebleven. De obligatiemarkten, met hun sterk omgekeerde curves, anticiperen op een vrij snelle versoepeling van het monetaire beleid van de centrale banken. Maar de centrale banken lieten duidelijk verstaan dat dit zeker niet aan de orde is. Wat de belangrijkste aandelenmarkten betreft, die worden sinds het begin van het jaar ondersteund door de terugkeer van groeiaandelen en dus van de technologiesector. In Wall Street waren slechts 20 aandelen goed voor bijna 100% van de stijging van de S&P 500-index.

Deze uitgesproken divergenties zijn moeilijk vol te houden in de loop van de tijd. Opwaartse of neerwaartse aanpassingen zijn dus waarschijnlijk, en een zekere voorzichtigheid is daarom geboden.

De economische cyclus schommelt dus tussen een uitgesproken vertraging en een schuchtere heropleving, maar wordt vooral gekenmerkt door veerkracht.

De inflatieschok en de hogere energierekeningen hebben natuurlijk een negatief effect gehad op de groei. Bedrijven hebben een deel van hun hogere kosten kunnen doorrekenen in hun verkoopprijzen. Huishoudens hebben zeker uit hun financiële reserves moeten putten, maar de aanhoudende bloeiende arbeidsmarkt en de steun van de regeringen als gevolg van de energiecrisis hebben de binnenlandse consumptie op een hoog niveau gehouden. Zowel in de VS als in Europa is de economie veerkrachtig.

In de Verenigde Staten wordt de groei traditiegetrouw aangedreven door de consumptie van de huishoudens, en dat blijft zo. Ondanks de hoge inflatie blijven de uitgaven van particulieren hoog, gestimuleerd door een nog altijd heel robuuste arbeidsmarkt en een vermindering van het spaaroverschot dat was opgebouwd tijdens de Covid-19-pandemie. De financiële situatie van de huishoudens en de bedrijven in de VS is solide en de mini-bankencrisis lijkt geen negatieve gevolgen te hebben gehad voor het kredietvolume, ondanks een aanscherping van de kredietvoorwaarden.

Na een neerwaartse bijstelling van de officiële cijfers is de eurozone per ongeluk in een recessie terechtgekomen als gevolg van eenmalige factoren. Anders dan in de Verenigde Staten lijdt de consumptie van huishoudens, maar ze barst niet. Bovendien heeft ze minder te lijden dan eind vorig jaar en zal ze zich in de toekomst waarschijnlijk stabiliseren aangezien de arbeidsmarkt veerkrachtig blijft en de prijsstijgingen geleidelijk afnemen. Bovendien levert de buitenlandse handel dankzij de gedaalde energierekening en de daarmee samenhangende import weer een positieve nettobijdrage aan de groei, wat een goede zaak is.

"Zoals in elke economische cyclus, is er op een gegeven moment een verbetering."

China staat voor grote uitdagingen. De vertraging van de wereldwijde groei heeft een grote invloed op de productie- en exportcijfers van China. De vastgoedsector is een rem op de economie geworden en vormt een aanzienlijk financieel risico. Daardoor sparen de gezinnen in plaats van te consumeren. Bovendien wekt overheidssteun in verschillende sectoren niet altijd vertrouwen, zelfs niet om bepaalde financiële risico's te beheersen die zich te lang hebben opgehoopt. De traditionele remedie - injecteren van meer overheidsgeld en bankschulden in het systeem - werkt na verloop van tijd steeds minder goed. Het nadeel is dat dit alles een eerder averechts effect heeft op de economische groei en de kracht van het herstel. En er is geen wondermiddel.

Hoe zit het met de gierende inflatie van 2022?

De piek in de prijsstijgingen ligt sinds eind 2022 achter ons. Inflatiecijfers laten zien dat de inflatie daalt, maar niet altijd lineair en snel. Zonder grote verrassingen zal de vertragingsfase zich voortzetten. De centrale banken hebben de afgelopen maanden de rentetarieven herhaaldelijk verhoogd om deze historische inflatie te beteugelen. Waarom? Omdat de stijging van de energieprijzen zich heeft ook verspreid naar voeding, goederen en diensten. Deze twee categorieën vormen de zogenaamde onderliggende of kerninflatie, terwijl energie en voeding als volatiele posten worden beschouwd. We zien dat de kerninflatie meer tijd nodig heeft gehad om te stijgen dan de globale inflatie, en dat het ook langer zal duren voor ze weer begint te dalen. Als er zich geen nieuwe schok voordoet, zal de inflatie blijven dalen. We weten alleen niet wanneer en op welk niveau de inflatie zich zal stabiliseren. Maar met de tijd wordt de inflatie steeds minder een reden van zorg.

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de komende maanden?

Ook al lijkt het paradoxaal, we verwachten een scenario van veerkrachtige vertraging. Dat betekent een dip in de economische groei in 2023 vóór een licht herstel in 2024 of 2025. Het herstel zou dan ondersteund worden door een geleidelijke verbetering van de koopkracht, d.w.z. door hogere lonen met enige vertraging terwijl de inflatie gematigd blijft. De onzekerheid over het herstel van de economie kan afhangen van het monetaire beleid, want renteverhogingen zijn bedoeld om niet alleen de inflatie maar ook de economische activiteit af te remmen. En die impact heeft tijd nodig om door te sijpelen in de economie. Dat kan een jaar of langer duren. De huidige renteverhogingen zouden wel eens kunnen drukken op de economie in 2024. De economie vertraagt nog altijd, maar is niet ineengestort. En zoals in elke economische cyclus, is er op een gegeven moment een verbetering.

En voor de financiële markten?

De aandelenmarkten doen het uitzonderlijk goed gezien de situatie en vertonen al sinds oktober een opwaartse trend. De beursrally is echter verre van coherent. Afgezien van de recente hype rond artificiële intelligentie zijn op dit moment vooral technische factoren positief. De bedrijfsresultaten toonden inderdaad aan dat de winstmarges van Amerikaanse bedrijven gestabiliseerd zijn ten opzichte van het vierde kwartaal van vorig jaar en dat de verwachtingen niet langer verslechteren.  Na de opleving aan het begin van het jaar vertraagt nu de economische situatie in de productiesector. De laatste cijfers zijn niet goed, maar ze zijn niet alarmerend. En we zien nog geen ommekeer in die trend.

Daarom is een afwachtende houding en diversificatie nog altijd aan de orde. We verwachten dat de rendementen zullen stabiliseren en dat de aandelenmarkten minder snel zullen stijgen. We handhaven dus onze evenwichtige benadering tussen aandelen en obligaties. Binnen de aandelenportefeuille blijven we de voorkeur geven aan diversificatie (zowel op  geografisch en sectorieel vlak als op het vlak van managementstijl), met het risico dat we trendbreuken missen. En er zijn er een paar geweest in het afgelopen jaar. Een consolidatiefase, gekoppeld aan een vermindering van bepaalde excessen op de aandelenmarkten, zou nieuwe instapmomenten kunnen creëren. Anderzijds zou een duidelijkere verbetering van de vooruitzichten de appetijt voor aandelen kunnen versterken.

Slotwoord

De conjunctuurvertraging duurt voort, maar de economie houdt stand. De inflatie neemt af. Toch moeten we niet te snel juichen, want het moeilijkste deel ligt nog voor ons. We mogen de impact van de monetaire verkrapping door de centrale banken niet vergeten of minimaliseren. Die doen liever te veel dan te weinig, wat schadelijk zou zijn voor de groei. Op dit moment gaan we nog altijd uit van een zachte landing van de economie. Het risico dat er iets misgaat is vrij klein, gezien de veerkracht en relatief goede financiële gezondheid van huishoudens en bedrijven. 

Naarmate de tijd verstrijkt en de inflatie blijft dalen, kunnen de centrale banken bovendien gemakkelijker ingrijpen om de economie te ondersteunen dan wanneer zich eerder een ernstige recessie zou hebben voorgedaan. Een dergelijk scenario is niet optimaal, maar het is niet noodzakelijk wat beleggers het meest vrezen. Die lijken zich erbij neer te leggen. In ieder geval bieden vastrentende waarden nu aantrekkelijke rendementen, vooral bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit. Op de korte termijn staan we dus eerder voorzichtig dan wantrouwend tegenover aandelen, maar we blijven constructief voor de langere termijn.​